Факторинг дебиторской задолженности
Компания может заключить договор с посторонней фирмой на обслуживание своей дебиторской задолженности. В этом случае она продает со скидкой свою дебиторскую задолженность фактор-фирме (factor), представляющей собой компанию, специализирующуюся на операциях с денежными требованиями своих клиентов к их партнерам. Привлечение услуг фактор-фирм дает возможность получить денежные средства путем продажи активов (дебиторской задолженности) компании, а не с помощью займа или выпуска новых акций.
16.10. ИНВЕСТИЦИИ И ФИНАНСОВЫЙ "РЫЧАГ"
Рабочая книга 16.10
В главе 6 мы рассмотрели использование концепции дисконтированных денежных потоков (ДДП) для анализа инвестиционных решений, таких как вопрос о том, следует ли начинать новое направление бизнеса или автоматизировать производство[59]. Был сделан вывод о том, что руководство фирмы должно одобрить любой проект, для которого чистая приведенная стоимость оказывается положительной. В данном разделе мы расширим этот анализ с учетом структуры капитала компании.
Будут рассмотрены три различных метода оценки инвестиций, используемых на практике:
• метод скорректированной приведенной стоимости (adjusted present value, APV)
• метод прироста акционерного капитала (Hows to equity, FTE)
• метод средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital,
WACC)
В принципе, все три метода должны приводить к одинаковой оценке NPV для инвестиционного проекта. Дальше мы проиллюстрируем их использование.
16.10.1. Сравнение трех методов оценки инвестиционных решений
Для пояснения особенностей трех названных методов оценки рассмотрим конкретный проект. Руководство корпорации Global Connections Corporation, предоставляющей услуги спутниковой связи по всему миру, рассматривает вопрос о покупке нового спутника, необходимого для увеличения объема и качества своих услуг. Текущая рыночная капитализация этой корпорации (сумма долгового и акционерного капитала) составляет 1 млрд. долл. Для покупки спутника необходимо затратить 100 млн. долл., что, как ожидается, должно привести к увеличению выручки компании на 20 млн. долл. в год. Ежегодные расходы на содержание нового спутника оцениваются в 5 млн. долл. Ожидается, что срок службы спутника будет практически не ограничен. Действующая ставка налога на прибыль для Global Connections Corporation равна 30%. Структура капитала корпорации с учетом ее рыночной оценки такова, что 20% составляют облигации, а 80% — акционерный капитал. Global Connections Corporation собирается сохранить эти пропорции в случае реализации нового проекта. Долговые обязательства Global Connections Corporation являются безрисковыми, а процентная ставка по ним составляет 8% годовых. Чему равно значение NPV для данного проекта, если для бизнеса в области спутниковых коммуникаций необходимая ставка доходности инвестиций, не требующих привлечения долгового капитала (unlevered investments), составляет 10% годовых?
Начинать рассмотрение этого вопроса следует с расчета NPVwvi данного проекта в случае его 100% финансирования за счет акционерного капитала. Далее необходимо сравнить оценки NPV проекта, которые получаются на основании использования каждого из трех вышеуказанных методов оценки инвестиций, учитывающих влияние долгового финансирования.
Ожидаемый после реализации данного проекта прирост дохода представляет собой разницу ожидаемой выручки в 20 млн. долл. и 5 млн. долл. эксплутационных расходов, умноженную на коэффициент чистой прибыли:
Ожидаемый доход (без использования долгового финансирования)
= (1-0,3) х (20 млн. долл. — 5 млн. долл.) = 0,7 х 15 млн. долл. = 10,5 млн. долл.
С учетом 10% рыночной учетной ставки, находим приведенную стоимость проекта:
PV бездолговых инвестиции =
10,5 млн. долл.
=105 млн. долл.
0,1
Вычитая первоначальные расходы в 100 млн. долл., находим, что NPV проекта составляет
NPV проекта без финансового "рычага" = 105 млн. долл. -100 млн. долл. = 5 млн. долл.
Рассмотрим теперь три различных метода корректировки NPV, связанных с влиянием долгового финансирования.
Метод скорректированной приведенной стоимости
Метод скорректированной приведенной стоимости (APV) основан непосредственно на рассмотренной в разделе 16.6.1 оценке стоимости "налогового щита". APV проекта Равна PV бездолгового проекта плюс приведенная стоимость процентного "налогового Щита", возникающего из-за дополнительного долгового финансирования в ходе реализации нового проекта. В соответствии с финансовой политикой, проводимой фирмой Global Connections Corporation, величина вновь привлекаемого заемного капитала, Необходимого для выполнения проекта, составляет 20% от возросшей рыночной стоимости фирмы, или 0,20 х APV данного проекта. Поскольку новые облигации можно считать бессрочными, приведенная стоимость создаваемого при этом дополнительного "налогового щита" равна ставке налога, умноженной на величину новых долговых обязательств, или 0,30 х 0,20 х APV. Таким образом, APV для данного проекта равна
APV = PV бездолгового проекта + PV дополнительного "налогового щита"
= 105 млн. лопл.+0,06хАРУ = 105 млн. долл./0,94= 111,70 млн. долл.
Умножая 0,06 на APV, получаем, что PV дополнительного "налогового щита" равна 6,70 млн. долл. Увеличение стоимости для акционеров Global Connections Corporation, получаемое исходя из расчета скорректированной чистой приведенной стоимости (adjusted net present value, ANPV) по проекту составляет[60]
ANPV= NPV бездолгового проекта + PV дополнительного "налогового щита"
= 5 млн. долл. + 6,70 млн. долл. = 11,70 млн. долл.
Метод прироста доходов акционеров
Использование метода прироста доходов акционеров (flow to equity, FTE) предусматривает расчет прироста ожидаемых акционерами фирмы посленалоговых доходов. Затем определяется NPV этого прироста, для чего используется показатель стоимости акционерного капитала kg, который можно рассчитать, воспользовавшись следующей формулой:[61]
ke = k + ( 1 - t ) ( k - r )d(16.1)
где
k — стоимость капитала (без выпуска долговых обязательств)
t — ставка налога
r— процентная ставка по долговым обязательствам, считающимся безрисковыми
d — коэффициент задолженности (по рыночной оценке)
Поскольку Global Connections Corporation имеет структуру капитала с коэффициентом задолженности (отношением стоимости облигаций к стоимости акций)
d, равным .0,20/0,80 = 0,25, то при подстановке в уравнение (16.1) получаем, что стоимость акционерного капитала в этом случае равна
ke = 0,10 +(1 - 0,30)х(0,10 - 0,08)х0,25 = 0,1035.
Ожидаемый акционерами фирмы Global Connections Corporation прирост посленалоговых доходов от реализации спутникового проекта, CFS, равен
