В данном случае я взял рыночную стоимость акций и рассчитал, на каких ожиданиях роста она базируется. Но суть дела в том, что мне не нужно было в точности знать, какое будущее уготовано исследуемой компании; необходимо было всего лишь знать, что это будущее обещает быть более светлым, чем на то рассчитывает рынок, устанавливающий цены на акции. В случае с «Corporate Executive Board» я оценивал действительную стоимость акций в пределах от 85 до 130 долларов, но, самое главное, я был уверен в том, что она никак не меньше тех 65 долларов, в которые оценивал акции рынок. (Время покажет, был ли я прав.)
Умение оценить действительную стоимость акций — это ключ к выгодным инвестициям. Ведь чтобы купить акции дешевле их действительной стоимость, для начала надо хотя бы приблизительно представлять, какова она. (Звучит просто, но вы поразитесь тому, как много инвесторов даже попыток не делают оценить акции, которые они покупают.)
Так сколько же все-таки стоит компания?
Вот вам простой ответ: действительная стоимость компании равна текущей стоимости всех будущих денежных потоков. Вот и все.
Давайте, однако, разберемся. Компании занимаются тем, что инвестируют капитал и получают от этого доход. Часть средств, генерируемых компаний, уходит на оплату операционных расходов, часть реинвестируется обратно в бизнес, а то, что остается, называется «свободным денежным потоком». Свободный денежный поток часто называют «прибылью владельцев», потому что, по существу, это сумма средств, которую владельцы предприятия могут каждый год изымать из бизнеса без какого-либо ущерба для деятельности компании.
Свободный денежный поток можно уподобить той чистой выручке, которая в конце года остается у домовладельца. Хозяин сдаваемого в аренду многоквартирного дома получает ренту (доход), платит по закладной, тратится на техническое обслуживание и косметический ремонт (оперативные расходы), а иногда вынужден расходовать средства на капитальный ремонт (капитальные затраты). То, что у домовладельца в конечном счете остается, — это его личный свободный денежный поток, который он может либо положить в банк, либо потратить на отпуск, либо использовать для покупки нового доходного дома. Но как бы домовладелец ни решил потратить эти свободные средства, речь ни в коем случае не идет о деньгах, необходимых для того, чтобы принадлежащая ему недвижимость (его предприятие) продолжала приносить доход.
А теперь давайте подумаем, что могло бы повысить или понизить ценность сдаваемого внаем многоквартирного дома с точки зрения потенциального покупателя. Возможности роста безусловно повысили бы его ценность. Если к зданию примыкает земельный участок, на котором домовладелец может сделать пристройку с новыми квартирами, такая недвижимость будет стоить дороже, чем дом без земельного участка, поскольку потенциально способна принести больше дохода от квартиросъемщиков в будущем. То же самое касается факторов риска. Если квартиры снимают преимущественно добропорядочные служащие, такой дом в глазах потенциального покупателя будет стоить дороже, чем дом, населенный студентами, получить плату с которых — вечная головная боль.
Можно также представить, что на стоимости дома позитивно отразится также и более высокая рентабельность капиталовложений. Если вы полагаете, что сможете со временем поднимать квартплату и тем самым увеличивать доход, не неся при этом дополнительных расходов, такой дом ценнее, чем дом, где надеяться на повышение стоимости аренды не приходится. Наконец, не забудем и о конкурентных преимуществах. Если здание расположено в таком районе города, где возводить новые здания власти запрещают, оно стоит дороже, чем здание, которому в перспективе грозит конкуренция с новостройками.
И знаете что? На примере доходного дома вы только что познакомились с важнейшими концепциями, на которых зиждется оценка любой компании:
— вероятность того, что прогнозные цифры денежного потока действительно материализуются (риск),
— ожидаемая величина этого денежного потока (рост),
— какие капиталовложения потребуются для поддержания работоспособности предприятия (рентабельность капитала),
— как долго предприятие сможет генерировать повышенную прибыль (экономический ров). Имейте в виду все эти факторы, когда используете мультипликаторы или другие инструменты оценки, и тогда вам не придется сомневаться в том, что вы приняли наилучшее инвестиционное решение.
Инвестируйте, а не спекулируйте
Для оценки стоимости компаний есть три типа инструментов: ценовой мультипликатор, доходность и внутренняя стоимость. Все они должны входить в арсенал каждого инвестора и использоваться не по одному, а одновременно. О методах оценки с помощью ценовых мультипликаторов и доходности мы поговорим в следующей главе. (Вопрос о внутренней стоимости компании несколько сложнее и обычно требует использования методики дисконтирования денежных потоков, которая выходит за рамки этой книги.)
Однако разобраться в использовании ценовых мультипликаторов и коэффициента доходности будет легче, если мы сначала обсудим вопрос, что движет ценами на акции. В долгосрочной перспективе рост или снижение котировок акций обусловлены двумя факторами: инвестиционный рост, определяемый ростом прибылей и величиной дивидендов, и спекулятивный рост, зависящий от соотношения между стоимостью акций и прибылью в расчете на одну акцию (коэффициент цена /прибыль).
Инвестиционный доход отражает финансовую успешность деятельности компании, а спекулятивный зависит только от оптимизма или пессимизма инвесторов. Котировки акций могут вырасти с 10 до 15 долларов за акцию по причине увеличения прибылей с 1 до 1,5 доллара за акцию, но этот же рост может быть вызван попросту тем, что коэффициент цена/прибыль (Ц/П) вырос с 10 до 15 при сохранении прежней величины прибылей. В первом случае рост цен целиком объясняется ростом инвестиционного дохода, а во втором является чистой воды спекулятивным.
Когда вы вкладываете деньги в компанию с экономическим рвом, то обеспечиваете себе максимальный инвестиционный рост, потому что речь идет о компаниях, ценность и прибыли которых с большой вероятностью будут продолжать расти в будущем.
Когда самое пристальное внимание вы уделяете оценке действительной стоимости компаний, это позволяет свести к минимуму риск отрицательного спекулятивного роста, то есть избежать того, что перепады настроения участников рынка акций повредят вашим инвестициям. Ведь какой будет спекулятивная доходность акций через десять лет, знать никто не может, а вот в отношении инвестиционного роста прогнозы могут быть более-менее достоверными. Тщательная оценка компаний убережет вас от негативных последствий пессимистических настроений игроков.
Давайте рассмотрим пример из реальной жизни. К середине 2007 года среднегодовой рост прибылей на акцию компании «Microsoft» за предыдущее десятилетие составлял примерно 16 %. Это означает, что инвестиционный рост акций «Microsoft» составлял 16 % в год. Но рыночные котировки этих же акций за тот же период выросли в среднегодовом исчислении лишь на 7 %, а это значит, что спекулятивный рост был отрицательным, тянущим вниз 16 %-ную инвестиционную доходность. Этот отрицательный спекулятивный рост сказался на том, что 10 лет назад акции «Microsoft» котировались с коэффициентом Ц/П, равным 50, а сегодня этот коэффициент равен 20.
С положением «Microsoft» резко контрастирует «Adobe», компания, продающая такие программные продукты, как «Photoshop», «Acrobat» и др. За минувшее десятилетие ее прибыли в расчете на одну акцию росли в среднем за год на 13 % (инвестиционный рост). Но рыночные котировки росли на протяжении этих десяти лет почти вдвое быстрее, примерно на 24 % в год, и все потому, что коэффициент Ц/П увеличился за эти 10 лет с 17 до 45, обеспечив огромную спекулятивную составляющую прироста. Как видите, настроения на фондовом рынке — спекулятивная составляющая роста — могут иметь колоссальные расхождения в доходности инвестиций, даже если речь идет о двух компаниях, относящихся к одному и тому же сектору рынка и имевших за минувшие десять лет примерно одинаковые темпы роста. Те, кто купил акции «Microsoft», получили доход, примерно равный среднерыночному, а вот капиталовложения акционеров приумножились многократно.
